来源：券商中国

作者：洪岩

摘要：自2016年年中以来，A股核心资产类股票大涨，但能够完整享受这波上涨的投资者却不多见。万利富达董事长胡伟涛则搭上了这波核心资产上涨行情的快速列车，因为他早在十年之前就开始重仓核心资产类个股。自1989年买入首只股票算起，胡伟涛已有30年投资经验，特别是最近十多年，他一直是知行合一的坚定价值投资者。以下就是这位入行30年资深投资人的心得。

（一）绝大部分时间里的满仓原则

既然股票是长期回报最高的资产类别，我们就应该把更多的资金，尽量长的时间放在股市里。在股市低迷的时候，很多投资人期望通过持有现金、黄金或者债券来回避股市波动，这是不理性的，并且很可能会「捡了芝麻，丢了西瓜」。

无论欧美也好，日本也好，还是中国市场，股市都是长期回报最好的一类资产。既然想明白了，问题就简单了，不会因为判断短期市场不好，自作聪明，进进出出，因为现金明摆着是收益率最低的一类资产。除非整个市场系统风险很高，以及潜在的收益率很低了，估值也已经没有什么吸引力了，我们才会考虑仓位控制。

自2008年之后我们一直保持满仓状态。原因很简单，这十年A股都处于熊市中，系统估值自然不高，比较容易找到物有所值，甚至物超所值的品种。

美国沃顿商学院杰米·西格尔教授所统计的1802年至2012年美国市场的数据也显示：在210年间，一个充分分散的股票投资组合的年均真实收益率是6.6%，长期政府债券的年均真实收益率为3.6%，短期债券的年均收益率为2.7%。黄金的年均收益率只有0.7%，美元的购买力则年均下降1.4%！

我不会过分关注：图表怎么样了，宏观事件又怎样了。我们更多的是自下而上地去寻找好的标的、好的公司，当优质公司的估值处在合理范畴，我们就会考虑买入。

（二）设定合理的预期收益率

对期望收益率要有一个比较合理的预期。A股市场中，很多投资者对于一年赚不到50%的品种是没有兴趣的，结果只能去博了，但这种投资的确定性就不高。

其实如何设立合理预期也可以看作是对自己如何定位，期望很高收益的投资者都认为自己是最聪明的，而我总把自己定位成市场中最不聪明、运气最差的一类人。所以我要求不高，年化有10%～15%的收益率就非常满意了，关键是要赚最稳妥、最有把握的钱。

贝索斯曾问过巴菲特：「你的投资体系那么简单，为什么你是全世界第二富有的人，别人不做和你一样的事情。」巴菲特回答说：「因为没有人愿意慢慢变富」。

巴菲特所说的「慢」，到底该如何来衡量，A股众多长期价值投资者已经身体力行给出了一个比较明确的答案。

（三）两大标准遴选公司

我们2007年的时候，持有十年以上的标的占半仓，在港股持有维他奶，在A股持有贵州茅台，持有期均在十年以上。这两个公司均是教科书般的巴氏投资标的，符合好股票的标准。

一个公司的股价长期来讲是称重器，短期是所谓的投票机。称重器按什么来称，与内在价值有关。内在价值是整个生命周期里自由现金流的贴现，这是标准答案。但要去算还是很难的，因为不能精准地知道这个公司生命周期是一百年还是五十年，每年自由现金流也很难精准测算。

尽管如此，这个概念对于投资者来说依然非常重要。那就是，希望所投资的公司是长命的公司，生命力强的公司比生命力弱的公司一定更有价值；自由现金流多的公司比自由现金流少的公司更有投资价值，用通俗的说法就是低投入高产出类公司更有价值。

我买维他奶的时候，这家公司已经有超过70年的历史，现在它已经有超过80年的历史。这就是巴菲特所说的，具有长期稳定的经营史，业务简单易懂。

维他奶的现金流极其充沛，大概五六年前，它的分红率几乎百分之百。除了百分之六十的法定分红，还经常派百分之四十的特别息。这五六年以来因为要发展大陆市场，需要建新产能，特别息不派了，但还是保持着百分之六十的法定分红。它的现金流太好了，在没有增加负债的情况下，就把新产能建起来，支撑起大半个中国市场。

我买维他奶的时候，维他奶在香港及海外的销售占比是百分之八十，今天大陆市场的销售占比已经超过百分之六十了。巴菲特买可口可乐，是在可口可乐涨过百倍才开始买的，因为可口可乐正从一个美国公司变成世界公司。维他奶则是将市场从香港扩展到大陆。十年了，这个逻辑一直在持续。

贵州茅台上市之后仅首发募资22亿元钱，此后没有再募集过，但分红已是其上市融资额的44倍，这几年贵州茅台扩产能从三万多吨到五万多吨，保证了未来十年的增长，但所投入的资金规模也不过是其一年的利润，未来十年贵州茅台都不用太多资本开支。

我们投资组合中，持有十年以上的标的，现在成本早已极低，靠的就是自由现金流多和长命两条。

（四）老朋友好过新朋友

投资最终是机会成本的问题，一定要在你的能力范围内，找到既确定又回报高的投资标的。

在选择投资标的时，我们会考虑4个M：

第一个就是meaning，就是这个公司对你有没有意义。包括两个层面，第一，你能不能理解；第二，即使你能理解，你对这种生意有没有兴趣。

第二个M就是moat，所谓的护城河，按我们俗语说的，就是它的核心竞争力是什么。

第三个M其实就是marginofsafety（安全边际），再好的东西也不能太贵，在价格上、估值上有一些安全垫。

第四个M也就是management，包括人、管理、公司文化等等。

市场上很多人对可能性看得很重，对于有可能快速翻倍，或者未来可能涨五倍的标的，就很有兴趣，但是这其中，很多人并没有考虑其确定性究竟如何。

如果确定性很高，让自己很踏实，回报又能满足你的回报率要求，就是好的投资标的。但如果有一样东西，你感觉不踏实，再好的东西你也挣不到这个钱。

在老的标的和新的标的之间，如果新的标的没有特别明显的优势的话，老朋友好过新的。毕竟了解和知根知底，不要随便为了交新朋友，抛弃老朋友。我们组合里的标的都是经过长期紧密跟踪的，一旦有什么风险能比较容易察觉。对于新的标的，投资人的资讯不一定很全，理解也不一定深入，那么，就有可能会踩雷。

有人说「不要跟股票谈恋爱」。但我的想法是，如果找到一个志同道合的，为什么不能白头到老？如果不想深入研究，了解不深的话，当然要小心。真正做投资，需要很透彻的研究，这样才能对未来看得比较清楚。

俗话说「会买的是徒弟，会卖的是师傅，会止损的是师爷，」我很早就给这句股谚再加了一句，「买了可以永远不卖的是祖师爷。」

如果有好公司我更希望能拿一辈子，我会紧密跟踪持有标的，但有两个前提：好公司、好价格。

（五）好比贵还重要

业绩和估值是投资的两个重要方面，很多好的股票同时估值也很高，如何处理好与贵的关系，也曾经困扰过我。

我在很多年前一直想买入恒瑞医药，但在长达五六年的时间中，都没有机会买入，因为恒瑞医药低迷时也有三十多倍的估值，市场火爆时可以达到七十多倍估值。

但这几年想明白的一个道理就是，好比贵更重要。当想明白了好比贵更重要时，就没有再错过海天味业——海天味业刚一上市，我们就毫不犹豫地买入了。

对于少数特别优质的企业，如果我们看得足够远，就不贵了。贵与不贵，过去我一般是看五年，现在往十年看，甚至再看远点，努力提高自己对公司研究理解的穿透力。

贵还是便宜，与投资人的眼光和能力有密不可分的关系。往往很多人认为贵的不一定真的贵，认为便宜的不见得一定便宜。有些时候，我们认为贵的，可能是因为能力看不到那么远，也可能是因为期望收益率太高了。

回到目前的A股市场，无论从绝对还是相对的估值来看，A股的估值都处于有吸引力的位置。从相对的角度看，沪深300的估值中位以前经常三四十倍，现在十二三倍，美国市场的平均估值水平目前是二十三四倍。

再从无风险利率来看，十年期国债是百分之三点多，倒数看三十倍左右估值是合理的，股市的风险性高于国债，打个六折也是十八倍多。所以，从绝对估值的角度看，A股也不贵。

现在市场监管比较严格，很多股票的涨跌不脱离基本面，快一点，慢一点，都是围绕基本面，这是可持续的，市场越来越规范，外资、养老、社保和保险这种重视基本面投资的机构越来越占主导，慢牛概率越来越大。

横比竖比，都便宜了，从无风险利率来看，回报也很有吸引力，在这种情况下，如果让我轻仓，我做不到。很多外国的股票，为什么可以涨十年二十年。未来我们A股中的好股票也可能会复制这种30度角的向上走势。

（六）黑天鹅来临时，一定要知道是危还是机

黑天鹅为价值投资者提供了重大收益机会。这也符合巴菲特说的：当天上下金子的时候，你应该用桶来接，而不是用针尖来接。

2012年和2013年，贵州茅台先后遭遇了塑化剂和限制「三公」消费等事件的打击，股价从最高260元一路跌至120元（注：不复权的股价）。我们在贵州茅台跌到180元就开始分批抄底。

一定要对自己所持有的投资标的有比别人更深入的理解，危机来的时候你才能知道真正是危还是机。

当黑天鹅光顾贵州茅台、伊利股份和双汇发展时，我们因为很早就跟踪过它们，相对了解一些，所以我觉得危中更多是机，都是选择了在危机来的时候加仓。茅台的持仓一度超过产品总仓位的三成。

我们从180元开始买，到股价见底经历过大半年时间，跌到118元之后还反复震荡，不是一下子就升起来了，在这样的过程中，抗压能力要很强。

（七）止损，仅停留在术的层面

当大波动来临时，要不要先止损？这在投资者当中有着重大的分歧，比如2018年一波20%多的波动，已经吓跑许多号称长线的资金。

巴菲特曾经说过，第一不能亏损，第二不能亏损，第三是记住前两条。但巴菲特同时又说，如果不能经受住50%的波动，就不应该投资股市。到底应该如何理解风险与波动之间的关系，波动是风险吗，要不要止损？

其实波动不是风险。风险有两种，一种是本金的永久损失的风险，一种是回报不足的风险。

本金永久损失是真的亏了，真亏可能是因为自己选择的投资标的有问题，或者采用了杠杆。就好比坐飞机时碰到气流颠簸不是风险，掉下来是风险，永远去不了目的地才是风险。

有些波动是没法止损的，比如在2001年「9﹒11」发生时和2003年遭遇非典时，很多港股都是一个礼拜内不见了百分之五十。所以很多人所说的止损，是止不了的。但半年后这些个股就再创新高了。

承受一定的波动是投资股市必然的心理准备，这个本身就是股市的特性，股市不是固收，股市的特点是波动，如果一点波动都承受不了，不适合做投资。

在1997年亚洲金融危机和2008美国次贷危机时，我们也有波动，但后来又怎么样了呢？当你满仓经历过这些之后，最终站起来，总的收益依然是非常好。

只要所投资的股票基本面扎实，且在合理估值范畴内，最终的结果是不会差到那里去。可以想象下，本来合理价格是1元的好股票，现在到了8毛，你应该在8毛止损卖掉还是买入更多？值1元的东西到了8毛是物超所值，要让我卖掉这个东西是没有道理。

止损是术的层面打转，但真正优秀的投资者更应该专注道的层面。道的层面包括对公司精挑细选，精益求精、构建更稳健的投资组合，用闲钱买股票等等。好多投资者把杠杆放得极大，乱买投资标的，想在出现问题时进行止损，这是止不住的。

趋势投资者的止损和价值投资者的止损是两个完全不同的概念。对价值投资者来说，更需要考虑的是风险控制。风险控制有更重要的事情要做，比如挑选好的公司，比如不懂不做，坚守能力圈，这些比单纯的「止损不止损」更为重要。

2015年的大起大落，2016年的熔断，2018年的大波动中，我们都是重仓满仓但收益也不错。

（八）不担心抱团也不担心市场太冷

价值投资玩的是共赢游戏，共赢的游戏不应该有对手盘，所以我们还是应该回归投资最根本的东西：公司的质地和它的估值。

如果公司的质地和估值都没有问题，管你谁进，管你谁出，管你谁做空，这些都不重要。至于抱团，抱就抱了，最聪明的人和最聪明的资金抱在一起，那又怎么样？关键是抱得有理，如果抱得没理的话，哪怕人再多，就算抱的再紧，也会继续冷下去。

我从来不担心机构抱团，也不担心流动性稀少，唯一关注的是能否找到好企业，能否用好的价格去拥有它。

只要能找到好企业，价格有吸引力，我不管谁买，也不会考虑年尾、落袋等扰动事项，这些我不关心，尽管有人会担心波动，担心交易拥挤，担心他人的不理性会带来伤害，但即使出现这种情况，我也不会过分忧虑。

2009年，我在港股买同仁堂的时候，当时流动性也不好，甚至有时一个礼拜的成交量都是我买的。但真正的好公司，我是打算做它股东的，真正的价值投资者是愿意长期持有它的。

（九）要舍得不属于自己的机会

经过自己独立思考之后，我认准的东西，一般的人很难改变我的看法，所以，一般的诱惑很难诱把我带到岔路上。市场上，有些人很在乎别人的看法，其实这还是认知的问题。

当有人征询我对某只股票的意见时，我其实想说的是，如果你心中没有数，就不该做。投资人应该照镜子，如果自己给不了答案的话，就不做，我就认这些道理。

很多投资人经常越界，就是容易被诱惑，舍不得那些不属于你的机会，这也包含很多舍得哲学，本来不属于你的投资机会，你不应该也想去拥有。每个人能力有限，不可能拥有所有的投资机会。

投资人要少受伤害，就要有自知之明，要守拙，聪明人喜欢挑战高难度，能跳3米，他非要挑战七米，这就容易出错。

我相信便宜的好东西一定会上涨，相信再黑的夜也有亮的时候，投资上升到信仰才能坚守。经历过股市至暗时刻——这才是我最大的财富，这点也是只有经历过的人才能真正理解其中深意。