一、买方研究特征

1）内部性的研究，实话实说，追求真实、有效。

2）目的单纯、明确：给投资业绩做贡献。

公募追求相对收益，私募追求绝对收益。譬如我在易方达管研究时，就提出这样一个观点：没有产生投资贡献的研究不算研究成果。原来，在易方达年底考核里，占35%权重的就是有没有重仓股票的贡献。

我04年进易方达，两年时间就可以做基金经理，很重要一点是我推荐了中集，给易方达作了很大的贡献。后来潘峰一年就做基金经理，因为他03、04年推荐了扬子石化，给易方达带来了很大的收益。易方达就是这样的买方文化，研究员的目的很单纯，就是找个股，找收益率高的股票，靠重仓股给基金带来好的收益。

同样卖方的研究员若你们的研究不能为对你们有价值的客户产生研究贡献，可能是因为逻辑不深，也可能没有做到必要的营销；

对此，给卖方建议：

1、深入研究，让自己的研究成果真正有价值；

2、珍惜自己的研究成果，把它销售给对你们真正有价值的客户。

国内券商中做得好：国金、中金，对自己的客户有很好的定位和分层。

举例：我在易方达时，给国金的评价很高，为什么呢？

09年年初，当时我们觉得银行股便宜，可以买，有天接到电话，是国金的研究员李伟奇。他当时还是一个默默无闻的小研究员，也从未跟我见过面，但他主动给我打电话推荐银行股。因他做了深入的研究，有其独特的逻辑思考，并能给我讲清楚，我觉得他挺有思想，仔细看了他的报告，当年易方达给予他很高的打分。当时易方达有这样的制度：某个研究员在某个时期对我们贡献比较大，我们就要对他的研究成果予以激励。

所以再次强调一要深入研究，二要真正有把握时，敢于大声讲出来。

举个例子，潘峰当年刚入行一年多，买扬子石化，用自己的模型预测扬子石化03、04年会爆炸式增长，03年EPS会到6、7毛钱，但是卖方的研究报告，譬如中金预测EPS会是3毛，甚至扬子石化的董秘也认为6、7毛钱的EPS预测绝不可能。但是潘峰坚信自己的预测，结果当年业绩就是那么多，他一战成名。

另外04年7月份，苏宁上市时，易方达重仓，到我离开时，股票涨了20倍。当时市场对苏宁盈利预测是1块2，我们的研究员预测是2块。所以开盘价30块，市场觉得很贵，我们觉得很便宜。研究员有勇气的前提在于，上市前，我跟

那个研究员在深圳约到苏宁老总，聊了一个多小时，以了解这个行业；其次找到承销的投行，了解到苏宁的报表里的其他业务收入，其实就是其他业务利润，不是市场说的造假，而是苏宁对其家电供货商议价能力强，有进场费，宣传费，上架费等体现的，实际就是主营业务利润。故我们对苏宁的盈利预测有把握。

所以卖方的研究员对于自身认为有潜力的标的，要多投入精力，有确切的把握后，要有勇气说出你们的观点。举例两年内在资本市场上，入行虽短，但是影响力很大的成功的卖方研究员都能做到上述两点，如申万的童驯及国金的龚云华。

再次强调，没有产生投资贡献的研究不算研究成果，对买方是这样，对卖方同样成立。

3）评价更直接、客观，压力更大。

买方研究员对情况变坏的时候会更敏锐一些，基金经理要更敏锐一些，私募要再敏锐一些。

二、做好卖方研究，研究员应具备什么素质

张龙概括：认真负责，细心；对数据敏锐，抓住微小的点；对于众人认为常识，却又讲不清的东西，加以研究，也许会有惊喜。

我总结一下，最重要的是：

（1）要有怀疑精神，包括

1、怀疑别人：观察行业内做得好的藐视权威的人，都是本能的怀疑主义者。因为中国的资本市场无效，但它对绝大部分人有效，故根本就无权威，要敢于质疑。

2、要敢于怀疑自己，看错是难免的，要有勇气怀疑自己，要敢于并善于反省、否定自己。看错时不要让自己受到太大伤害，看对时要牢牢抱住头寸，获得应得的收益。对于任何一个研究员，要勇于否定自己，这一点尤为关键，尤其是看行业周期性比较强的研究员，行业变化大，一定要记得这点。

（2）承受压力的能力和对应的心理准备，在易方达，我们招研究员时，会充分警示职业压力。第一年，会让其去承受压力的极限，不给其转正，还要天天干活，到深更半夜，写报告。写出来，先小组讨论，不行的，退回去重写。受不了的，就走了，当时淘汰率估计有50%，留下来的承受压力的能力都很强。想干这行，都要有这个思想准备，要有承受压力的能力。因为在市场面前，每个人都很渺小，看错是不可避免的，在职业生涯的低迷期，会承受很大

的压力，一定要挺住，受不了的时候，要再坚持一下，熬过去之后，都会再上一个台阶。

我见到很多优秀的研究员，就是因为过不了这一关，很可惜，我在进易方达时一个同事，比我进易方达还早，是清华很优秀的学生，在易方达本来很受器重，因为买入一支重仓股，买入后，跌得很厉害，开始认为基本面没问题，跌20%之后，反映有问题了。在公司面临很大压力，再加上个人原因，就走掉了，如果他再坚持一下，肯定是易方达很有成就的基金经理。

（3）要有激情，一般来自于功利心。干我们这行要有一定的功利心，但也要真喜欢。

三、什么样的研究算比较好的研究

即研究要达到什么样的层次和要求。

第一层次，信息及时，准确

这是每个研究员必须达到的基本要求，研究的行业基本面的情况，发生的变化要及时、准确的获得。

第二层次，研究要深入，信息会有什么影响，到什么程度。

在及时了解某事实后，要对此事实有深入的研究和了解。

例3月份时获知空调行业6月1号要实行新的能效标准，这是一个事件，这个事件之后会产生什么样的结果，影响会是什么程度。譬如一个影响是从来不打价格战的格力，为了处理掉旧能效标准的空调，要打价格战，结果上半年格力疯狂杀价甩货，深入分析的研究员应该看到这一点。

第三层次，前瞻性判断。

这是最重要也是最难的，绝大部分研究都是事后解释，没有前瞻性判断。

中国有句古话：早知三天事，富贵一万年，若你能比别人前瞻性看一点点，收益率是极大的，但是做到这一点也是极难的。

我认为绝大部分，至少80%的研究员在自己的职业生涯中，达不到这个层面，如果你有信心达到这个层面，你就是这个市场上最牛的极少部分人之一。

三点中，第三点最难，需要天赋，跟性格也有关系，但是前两个是可以通过后天的勤奋努力及良好的工作习惯做到的。

举例，信息要及时准确，要涨电价了，今天下午，电力股立马就涨上来了，作为研究员，要弄清楚，是涨销售电价，还是上网电价；是涨销售电价中的居民电价还是工业电价，起码要把信息准确表达出来，然后会有什么深入影响，要做进一步分析，最难的是前瞻性判断，这个后面会对产业链有什么深入的影响。

要做到这些，尤其是第二点，出现一个变量，如何有深入理解，并更进一步有前瞻性判断，在于研究员平时的积累，对于所研究行业结构、格局的积累，所研究公司的内部结构、资产负债表结构的积累。

举例，我问你们，同样是汽车产业链，汽车制造和零部件里的福耀玻璃，他们的行业特点，或者公司特点有什么区别？显然福耀，做玻璃，资产结构更重，当行业需求不好的时候，它有可能亏损，甚至可能亏现金流。

但是汽车不一样，虽然我们认为汽车的资产结构也比较重，但是跟福耀，在程度上是不一样的。有了这个理解，08年行业最差的时候，你有可能就敢在最底部买，当汽车销售数据稍微有点转好的时候，你就敢买汽车股。

因为你知道它的资产结构决定了其最坏的情况下也不会亏现金流。不会亏现金流，当它跌到一倍PB的时候，肯定是可以买的。这些结论之所以敢下，基于你对他的资产结构、资产状况的理解，这个需要很长时间的积累。建议把看的行业公司，大的的资产负债表打出来，经常翻阅，慢慢，对这个行业就会多一些理解。

四、做研究容易犯的错误

1、大家从学校出来，容易带着美好的愿望看企业，把自己希望企业变成什么样当成它未来的事实。

这一点上市公司的董事长最容易这样，尤其是民营企业的董事长，出于对企业的热爱，也善于发布煽动性的言论，让人对这个公司很有信心。当时我们在易方达，浙江一个半导体相关的IT企业，每次去开股东大会，见一下董事长，回来都会很有信心，结果买进去，业绩出来时就不行了，股票跌的一塌糊涂。

大家作为研究机构，对此最好冷眼旁观。我自己也曾犯过这个错误，作为基金经理时，还是会犯这样的错误。

举个具体的例子，06年我买江淮汽车，基于其过往良好业绩，加上对中国自主品牌的美好愿望，认为江淮上轿车项目也会成功，重仓。结果轿车投入很大，但见不了效益，适逢原来赚钱的商务车遭遇行业价格战，主业盈利受影响，江淮涨了一波后狠跌。不过犯错误，仔细思考，也会有收获。09年年初，江淮业绩还很差的时候，汽车需求复苏，基于我认识到江淮轿车这一块投入已经很多，果断买入，获利颇丰。所以尽量少犯错误，但是一旦犯了，及时总结，后面也会有很大的收获。

2、重视外部变量，忽略内部变量，就是看钢铁的看宏观，看船运的看钢铁，看港口的看船运，好像自己的行业研究要靠外部变量决定。

虽然外部变量很重要，但是内部变量更重要。

譬如中国的外贸出口03年到07年一直很好，但中集的投资大的机会就在03年与04年，因为是否有投资机会取决于其行业本身内部变量。

若只看外部变量影响，03、04年钢价大涨，会认为是对集装箱行业的负面变量，如果你只看到这一点，就会把握不了这个投资机会。更重要的是集装箱行业本身的竞争格局，当时，钢材供给紧张，形成供给壁垒，只有集装箱行业的龙头企业可以拿到钢材，在资源的获取上形成壁垒，这样中集可以漫天要价。所以决定主要投资机会的，核心不是外部变量，还是内部变量。

再问大家一个问题，今年上半年，消费品行业哪个子行业量的增长最快？

汽车，百分之四十几，之后是空调，百分之四十，之后是洗衣机。但是你若年初预见到空调消费量上升，上半年若买空调，会亏百分之二三十。增长这么大，还会亏损，是因为新的能效标准的出台，决定行业内部格局会改变，一个从来不

打价格战的企业开始疯狂杀价。所以大家做研究的要经常的仔细的想想你所研究的行业里边的格局的改变。

再举个例子，不知道各位这几年怎么看风电设备行业，08、09、10年，风电装机快速、大量增长，超出事先市场上最乐观的预期，但是基于这个数据投资也是赚不到钱的。金风，这么不错的公司，08年上市后，从最低点，涨了一波之后，后来一直是跌的，根本没涨起来。为什么呢？行业需求很好啊，核心问题在于行业内部竞争格局发生改变了，

越来越多的竞争者进入这个行当做。这种背景下，即使它短期的盈利增长非常好，估值一定要砍下来，股价不可能有很好的表现。可能两三年之后，金风就亏损了，因为行业竞争格局改变了，这种改变比外部变量远远来的重要。其实重视外部变量，忽略内部变量，这是偷懒的表现，作为研究员，应深入研究所负责的行业内部格局的改变，因为其影响是深刻且长久的。

Q&A

1Q：易方达一直拿很多重卡的股票，其他汽车行业的股票一直进进出出，基本逻辑是什么？

A：基本逻辑是这个产业链是中国在全球比较有竞争力的一个行业，这是由历史原因造成的，且该行业竞争格局非常稳定，中期内应该没有什么大的变化。但是是否应该一直拿着，我有不同意见，我认为应该高涨时卖出，低迷时买入。

在汽车行业中，重卡是能够长期为股东创造财富的子行业，举例，轿车是基本不为股东创造财富的，股价一直波动，都是博弈。但是重卡这样，这是历史形成的，国家从奥地利战略性引进斯太尔平台，进行大量投入，使这个平台在中国的产业配套相当成熟，能做出这个档次上全球性价比最高的重卡产品。

沃尔沃、奔驰来中国，只能做价格贵一倍的档次很高的产品，而不能在这个档次上跟中国竞争。

并且在这个平台上中国重汽、潍柴有如此大的量，而在制造业，规模代表成本优势，新进入者想要有这样的规模，是很难的，所以行业进入壁垒很高，所以行业竞争格局很稳定，所以长期该行业是值得投的。一个竞争格局很稳定的行业，就应该多关注外部变量。总的来说，这个行业长期是值得看、能为股东创造现金流的。

2Q：一般竞争格局很稳定，其盈利增长也会很稳定的，另外潍柴老总个人魅力很大，易方达是不是受其影响？

A：基本是这样，但潍柴上半年盈利增长超过其量的增长，原因在于垄断。潍柴跟博世形成某种产业链的垄断，对于业绩增长会有贡献。

在投资上，高利润都是垄断带来的。周期性行业管理层是重要，但是没那么重要，大家不要为管理层付太高的溢价。

这一点，我是有深刻教训的。这个教训来自于中集，它的管理层非常市场化，我很认同，我要长期投资，但是其实对于这种行业的投资，管理层根本不重要。在周期性行业中，管理层对利润增长的边际效应是很小的，主要是赚周期的钱。当周期不行的时候，管理层再优秀，也没用。

新入行的研究员，很容易成为管理层的粉丝，认同他们，从而认同这个企业。

3Q：梁博士，您在清华读财务管理，这个专业背景对投资，对行业理解是不是特别有帮助。

A：肯定有帮助，但是我觉得更主要的是独立思考，其次有讨论的氛围。这点我给安信研究所提个建议，讨论很重要。我们在易方达，大家写报告，上投研会讨论时，大家都很认真，年轻的研究员会很有压力。

我觉得一个机构要创造讨论的文化，倡导民主的投研文化，在会议室里，对事不对人，不分权威和职位，这对研究员的更快成长是很重要的。易方达提基金经理都很快，因为其讨论文化能够让研究员快速学习其他行业，了解其他的业务形式。

4Q：我们现在新入职的研究员很多是从其原先行业中招过来的，他们有什么优缺点，容易犯什么错误？

A：他们的优势是有行业经验，好处很多，但同样也会成为弱势，容易以专家自居，譬如认为某行业自己看过，不可能有什么机会，但要注意到行业是时刻变化的，尤其是有重大的行业结构改变的时候要有开放的心态。并且这个行业是年轻人的行业，我们每一个人都会受到年轻人的挑战，所以老研究员都会面临一定的压力。

5Q：TMT怎么看？中长期有投资价值的标的都在美股，但是我们绝大部分时间都在看A股，对这个行业的研究员有什么建议？

A建议：

一、忠实你的产业判断，坚持你的观点，不是进入这个行业，就是要推出股票。一般的卖方研究容易把一个研究员训练成推股票的机器。你这个行业，需要你出手的时候可能两年就一次。行业判断正是你们的价值所在，要坚持。

二、多看多研究，适当的时候出手就行了。当你确有把握的时候，声音一定要大，不需要天天喊。05年，我们易方达给一个卖方研究员打分很高，因为他打电话让我卖出中兴通讯。所以记住，卖出的建议同样重要，看看重仓股，让基金经理卖出股票、提示风险同样有价值。

关于梁文涛

梁文涛   泓湖投资创始人、投资总监

2010年3月至今，梁文涛创建上海泓湖投资管理有限公司并担任总经理及泓湖系列基金基金经理。

2007年2月至 2010年3月，梁文涛在上海涌金投资咨询有限公司担任公司副总经理及泓湖系列基金的基金经理。

2002年4月至2007年1月，梁文涛担任易方达基金管理有限公司科汇基金和平稳增长基金的基金经理，同时主管研究部。梁文涛所管理的基金业绩优异，被评为易方达基金管理有限公司最佳业绩基金经理奖和基金经理研究奖。

梁文涛管理的科汇基金三年累计收益率在所有54只封闭式基金中排名第一，2004、05、06年度连续3年获封闭式金牛基金奖。参与管理的易方达平稳增长基金获2005年度开放式混合型持续优胜金牛基金奖。